17 de agosto de 2017

Existe uma bolha nos ETFs passivos?

“The index universe a big, crowded momentum trade.” 
(Steven Bregman)

Olá prezados leitores, tudo bem? Hoje iremos apresentar um contraponto a postagem Por que investir em ETFs da Vanguard?, baseado neste artigo onde o investidor Howard Marks alerta sobre uma possível bolha nos ETFs passivos.

Mas antes de proseguirmos, Quem é Howard Marks? Ele é fundador da Oaktree Capital, uma gestora que disponibiliza vários relatórios gratuitamente sobre os riscos e as oportunidades nos mercados. Ele ganhou notoriedade com o relatório “bubble.com”, no qual levantou questionamentos sobre as ações de tecnologia logo no início do ano 2000; outro relatório que ganhou relevância foi “The Race to the Bottom” (Fevereiro/2007), no qual aborda sobre a total omissão dos riscos que são expostos os investidores que estão ávidos a lucrar a qualquer custo. Ambos relatórios questionam sobre tendências de investimentos que depois um tempo tornaram-se grandes prejuízos.
Existe uma bolha nos ETFs passivos?
Outro ponto importante para esclarecer é : Como é precificado um ETF? Basicamente, os ETFs apresentam cotas precificadas pela oferta e demanda, podendo apresentar consideráveis discrepâncias em relação ao seu valor patrimonial, denominado Net Asset Value (NAV). Com essa definição em mente: O que aconteceria se uma grande quantidate de cotistas decidissem vender o ETF de uma vez? Howard Marks respondeu:
Em teoria um ETF pode ser sempre vendido. Mesmo que haja poucos compradores, o valor pago pode representar um desconto entre o NAV (Net Asset Value) e o ativo subjacente. Entretanto, O ETF não pode ser mais líquido do que o ativo subjacente.

Atualmente, os fundos de índices passivos correspondem a 37% dos ativos em fundos de ações nos Estado Unidos. Nos últimos 10 anos, foram $1.4 trilhões para fundos de índices e $1.2 trilhões para fundos com gestão ativa. Podemos elencar as vantagens dos fundos passivos de índice:
  • Portifólios passivos tiveram desempenho melhor do que os fundos com gestão ativa na última década;
  • Através investimentos passivos você não terá uma performance abaixo do índice de referência;
  • As baixas taxas de administração em relação aos fundos com gestão ativa definitivamente constituem uma vantagem.
Então significa que investir em ETFs de índices passivos é livre de perdas? Certamente não:
  • Investidores passivos estão "protegidos" de performances tanto abaixo quanto acima da média;
  • O mal desempenho dos fundos ativos pode ser cíclico em vez de permanente;
  • Como é um produto projetado para durar vários anos, a promessa de liquidez dos ETFs ainda não foi testada em um mercado de baixa prolongado.
Há outros pontos a serem questionados: ETFs passivos não possuem análise fundamentalista, não questionam valuation, não procuram comprar ativos com uma "margem de segurança". Além disso, o número de gestores de fundos ativos irá diminuir se mais recursos estiverem disponíveis para os fundos passivos. Entretanto, ninguém questiona quem está estabelecendo as regras de construção do portfólio de fundos de índice.
Preço importa? Para ETFs passivos não.
Por terem as maiores posições ocupadas por ações com melhores performances recentes (devido ao seu grande valor de mercado), os ETFs atraem mais capital para comprar maiores quantidades destas ações, alimentanto o rompimento das cotações históricas. No atual ciclo de alta, com maiores posições nos índices e com mais liquidez, as ações large-cap tem se beneficiado através da força compradora dos fundos passivos, nos quais não possuem a opção de evitar a compra de ações com um valuation esticado.

Assim como as ações de tecnologia nos anos 2000, esta aparente máquina de movimento perpétuo não funcionará para sempre. Se o fluxo mudar, o que foi comprado desproporcionalmente será vendido desproporcionalmente. Não está claro que os ETFs irão encontrar compradores para as suas cotas sobreavaliadas se eles tiverem que vender em uma crise. Desta maneira, a valorização guiada pelas compras passivas provavelmente será cíclica e não permanente.

Conclusão

Embora o investimento em ETFs passivos seja uma estratégia simples para o pequeno investidor, eles oferecem alguns riscos que foram mencionados anteriormente. Como diria Benjamin Graham:  "O segredo dos investimentos está em 3 palavras: Margem de Segurança". Por exemplo:  O valuation atual do mercado americano (CAPE > 28 e Retorno esperado de 3,5% nos próximos anos) não oferece uma margem de segurança satisfatória ao investidor amador.

Algumas pessoas acreditam que investir em ETFs passivo é uma abordagem de baixo risco. Entretanto, estes fundos apenas garantem a sua performance em relação ao índice de referência (nem mais nem menos), pois estes fundos não eliminam o risco do investimento e sim somente o risco de desvio em relação ao índice. Estes fundos eliminam o risco do seu benchmark porém mantém o risco do seu ativo subjacente.

Na minha estratégia com ETFs no Exterior procuro considerar o valuation do CAPE e do Price to Book com sua respectiva expectativa de retorno, ou seja, apesar de utilizar ETF de índices passivos, eu procuro ter uma atitude ativa na gestão de carteira para minimizar os riscos.

Grande abraço, até a próxima.

15 comentários:

  1. Aportador,

    É certo que não temos histórico para avaliar o que poderá acontecer no caso de uma "quebra"como já tivemos algumas vezes, por outro lado é bem cômodo investir em ETF passivo.

    Minha estratégia é um equilíbrio, por isso mantenho também FII, REIT e ações além da famosa RF no Brasil.

    Abraço!

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    1. Grande BPM,

      O autor dá uma ênfase especial ao High Yield Bonds ETFs, cujos ativos não possuem alta liquidez. Em um mercado com juros baixos ou negativos, alguns investidores desavisados acabam se expondo aos risco dos High Yield Bonds ETFs.
      A estratégia de diversificação é muito importante mesmo, mas lembre-se de sempre buscar minimizar os riscos da carteira.

      Grande Abraço.

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  2. Olá Aportador,

    Excelente discussão!

    Seu artigo me lembrou outro que li hoje cedo. Esse relatório argumentava que não há investimento passivo. Esse é um argumento usado para (algumas vezes) convencer um investidor à comprar o fundo. Decidir não fazer nada é uma decisão e como o dinheiro é meu. Cabe somente a mim os louros e desventuras das minhas ações ou omissões.

    https://seekingalpha.com/article/4099696-passives-passive

    Grande Abraço!

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    1. Olá Janota,

      Muito boa a sua contribuição para a discussão através deste artigo. Eu acredito que é muito importante você definir uma estratégia antes de começar a investir no exterior, porém é importante gerenciar os riscos da carteira durante este processo.

      Grande Abraço.

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  3. Olá Aportador!

    Para fugir dos ETFs passivos, procure por Smart Beta! Eu iria escrever sobre, mas já tem na blogosfera!

    Veja o belo texto do Investidor Internacional!

    http://www.investidorinternacional.com/2017/02/12/etfs-smart-beta/

    Abraços!

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    1. Olá Investidor Inglês,

      Eu não conhecia essa estratégia com ETFs com Smart Beta.

      Valeu pela dica. Abraços.

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  4. Fala Aportador

    Excelente tema para ser discutido. Como você explicou muito bem, as ETFs compram - a mercado - os ativos subjacentes ao índice no qual representam. No entanto, em um cenário de crise, e no caso de vendas massificadas, os ETFs teriam que se desfazer dos ativos também a mercado. Isso desencadearia uma venda ainda mais generalizada nas ações, pois tem a agravante de robôs representarem a maioria dos trades nos EUA - e muitos robôs estabelecem stop-loss automáticos - culminando em um cenário retro alimentado de contexto catastrófico, pois o vermelho do home broker soa aos investidores individuais como fim do mundo.

    Não existe investimento isento de risco. E investir em ETFs, diferentemente do que é alardeado em muitos cantos, também possui riscos. Importante estudar sobre o tema e se preparar para todas as eventuais situações que podem ocorrer.

    Abs!

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    1. Com certeza Termos Reais,

      O risco ao investir em ETFs existe e não pode ser descartado. Conforme foi abordado na postagem http://abacusliquid.com/hedge-de-george-soros/ do Uó, o George Soros compra puts do ETF do S&P500 esperando a reversão que ainda não veio.
      Como nos últimos anos a tendencia foi claramente de alta, os fundos de gestão ativa montaram estrutura de hedge que não geraram retorno positivo somente custos. Por este motivo os fundos passivos tiveram performance melhor.

      Grande Abraço.

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  5. Desse CAPE e PB do meio do ano, em quais você acharia interessante investir?
    http://www.starcapital.de/research/CAPE_Stock_Market_Expectations

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    1. Olá Major Investidor emigrante, obrigado pela visita.

      Como a cotação do dólar em equilíbrio acompanha o IPCA (http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2016/07/cambio-o-principio-fundamental-empiria.html). Eu considero vantajoso investir em ETFs cujo retorno seja maior que a NTNB de longo prazo, ou seja, ≃ 5,23%.

      Desta forma, este mês eu investi em NYSEARCA:VT (World), NYSEARCA:VGK (Europe) e NYSEARCA:VWO (Emerging Markets). Mantenho também um percentual na carteira em NYSEARCA:BND (Bonds) para realocar se houver uma queda maior.

      O ideal seria comprar opções de venda (puts) do S&P500 com vencimento bastante longo (6 meses a um ano) para um strike de 20% a 30% do valor atual. Entretanto, os custos dessa operação não compensa pelo tamanho da minha carteira. No caso do George Soros, é isso que ele está fazendo: http://abacusliquid.com/hedge-de-george-soros/

      Grande Abraço.

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    2. Aportador, pq vc não compra os ETFs sediados na Irlanda com 15% sobre dividendos e que acumulam?

      Vc não acha mais vantagem comprar ETF GLD (ouro) ao inves de BND (bonds) para numa provável correção dos mercados migrar para ETFs de ações?

      Qual tamanho da carteira vc acredita que valeria a pena comprar as puts, tipo se representar até 0,5% da carteira global o premio?

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    3. Olá GTTRAJANO, excelente perguntas.

      Não compro ETFs domiciliados na Irlanda, pq ainda não tenho USD 10k para abrir a conta da Interactive Brokers e os dividendos líquidos da minha carteira não pagam os 120 dólares anuais de custodia da IB.

      O ETF GLD (ouro) não gera yield, é uma reserva fracionaria pouco confiavel de ouro físico, talvez bitcoin poderia ser uma reserva de valor. Além disso, a corretora TD Ameritrade me isenta a corretagem do BND e não do GLD. Mas acredito que esse ETF GLD possa ter um espaço mais a frente dentro da minha carteira.

      0,5% da carteira global é interessante. No momento estou mais interessado em alcançar o Breakeven point da minha carteira internacional no qual os proventos possam pagar os custos da remessa online ( Mais detalhes em https://oaportadorfinanceiro.blogspot.com.br/2017/07/proventos-x-custos-1-semestre-2017.html). Talvez eu leve até um ano para chegar nesse ponto.

      Grande abraço e obrigado pela visita.

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  6. Olá, Aportador. Bacana as contribuições que você vem dando, muito legal. Posto isso, algumas considerações.
    a) Dizer que há uma ideia de que investir em ETFs é investir sem risco, é algo sem muito sentido. ETF nada mais é do que um fundo. Ele pode ser mais passivo, ele pode ter uma abordagem mais ativa, ele pode ser alavancado em posição vendida, ele pode ser o que a imaginação dos gestores profissionais for possível criar. Portanto, a primeira pergunta é: ETF de quê?
    b) Se for um ETF que visa a espelhar um determinado índice, deve-se perguntar qual índice? É um índice acionário setorial? É um índice do mercado inteiro?
    c) Se for um índice do mercado inteiro, qual seria o sentido de dizer que investir no mercado acionário inteiro não possui qualquer espécie de risco? Se a pessoa quer diminuir os seus riscos, a primeira coisa a fazer é não se colocar em situações de risco em primeiro lugar.
    d) Logo, um ETF que segue um determinado índice, ou um fundo de índice (podem ser diferentes, Bogle nunca gostou muito de ETFs), nada mais é do que uma forma barata de um investidor amador, ao invés de precisar comprar dezenas e dezenas de ações para ter um tracking error pequeno em relação ao índice, basta comprar um ETF daquele índice. Isso é uma revolução para investidores amadores, ainda mais levando em conta que gestores profissionais em sua imensa maioria tendem a performar pior do que um índice acionário mais amplo como o S$P500, por exemplo.

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    1. e) Você notou algo interessante, que é um conhecimento um pouco mais avançado. Qualquer índice, e por via de consequência o ETF que tenta espelhar esse índice, que se baseia em Capitalização de Mercado possui uma estratégia de momentum, que os quants chama de ingênua, mas não deixa de ter um leve Tilt para momentum, já que o índice vai "comprando" mais as ações que mais subiram de preço.
      f) Como um colega escreveu acima, há maneiras de tentar se expor a diferentes fatores. As pessoas falam "Smart Beta", sem se atentar da razão do nome. Por qual motivo Beta? Pois, beta foi a medida inicial do fator risco do mercado. E por qual motivo "Smart", pois a doutrina foi descobrindo outros fatores (valor, qualidade, momentum, tamanho - são os principais).
      g) Os estudos apontam que os fatores mais persistentes são: valor e momentum. Logo, além de possuir uma tendência de performar melhor do que gestores ativos, índices também possuem um Tilt para momentum, em certa medida um fundo de índice acionário de capitalização de mercado já tem um quê de "smart beta";
      h) Você bem pontuou que o CAPE é uma métrica muito razoável para se estimar os retornos dos 10 anos subsequentes, e pretendo escrever um artigo sobre isso de forma bem didática. Logo, com um CAPE de 30 (não está mais em 28, esse dado da starcapital não é atualizado), parece claro que os retornos do mercado acionário como um todo nos EUA não serão tão altos, e podem ser bem baixos. Isso é verdade seja tentando fazer gestão ativa, seja investimento espelhando um índice acionário.

      Um abraço

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    2. Olá Soul, excelentes considerações.

      a) O ETF a que eu me referi foi um fundo de investimento passivo que tenta replicar o desempenho do mercado. Por exemplo: o NYSEARCA:IVV busca acompanhar o S&P500; o NYSEARCA:VTI representa o todo mercado americano baseado na Capitalização de Mercado. Este VTI é o referenciado pela StarCapital.

      Um investidor iniciante doutrinado pelo mantra "Preço não importa" poderia simplementes escolher um ETF com a taxa de administração mais baixa que acompanha todo mercado americano e achar que não há riscos. O objetivo da postagem é alertar os riscos inerentes a essa estratégia difundida nos livros If You Can: How Millennials Can Get Rich Slowly (William J Bernstein), The Bogleheads' Guide to Investing (Larimore/ Lindauer/ LeBoeuf) e Stocks for the Long Run (Siegel).
      Eu acompanho suas postagens, estou escutando os podcats do Med Faber, posteriormente irei ler os livros do Jack Vogel e do Larry Swedroe.

      No aguardo pelo seu artigo sobre o CAPE, grande abraço.

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