10 de março de 2018

Entenda o Conceito de Equity Bonds - Parte II

"Price is what you pay. Value is what you get." 
(Warren Buffett)

Olá meus amigos da blogosfera financeira, esta é a segunda parte da  postagem Entenda o Conceito de Equity Bonds - Parte I. Neste artigo iremos analisar o retorno em funcão do preço de compra do ativo. No final, faremos uma comparação entre um título público e a empresa Alupar (BVMF:ALUP11)
Preço importa para Warren Buffet

Retorno de uma ativo

Ao comprar um título de renda fixa indexado ao IPCA, basicamente o valor do seu capital vai crescer indexado a inflação oficial medida pelo IBGE acrescido de um taxa (cupom) anual. Entretanto, as ações tendem a perpetuidade e quase sempre são negociadas acima do seu valor patrimonial. Antigamente, na época do Ben Graham (autor de O Investidor Inteligente) havia bastante assimetria de informações permitindo que algumas empresas fossem negociadas abaixo de seu Valor Patrimonial, gerando muitas oportunidades aos investidores.

Atualmente os mercados são mais eficientes, diminuindo a assimetria de informações entre a maioria dos investidores. Entretanto, não há problema nenhum que empresas que gerem resultados consistentes sejam negociadas com um prêmio acima do valor patrimonial. Quanto maior for a capacidade de aumentar os seus lucros recorrentemente, maior será o P/VPA da ação.

 

Rentabilidade anual (Cupom)


O cupom de uma ação é o lucro da companhia. Enquanto que o cupom de um título de renda fixa é conhecido no momento da compra, o lucro (cupom) da empresa pode variar significativamente a cada ano. E por que os lucros não conseguem ser constantes? Porque em um mercado livre há concorrência e os lucros estão sempre sob ataque.

Vamos trazer o exemplo da empresa CIELO: alguns anos atrás onde não havia muitos concorrentes, as Margem Líquida era cerca de 46% e a Rentabilidade sobre o Patrimônio era mais do que 100%. Uma vez que surgiram novas empresas no setor, a margem líquida caiu cerca 20% e o ROE caiu para 28%. Para ser bem sucedido, um investidor deve encontrar empresas que possam se defender contra os demais concorrentes, possuam vantagens competitivas (moats) e estejam longe do radar da maioria dos investidores (caso contrário, o preço será alto).

 

Reinvestimento do Cupom


Os lucros de um negócio chegam aos acionistas de duas formas: através dos dividendos ou retendo os lucros. Consideramos que os dividendos são muito semelhantes aos cupons semestrais dos títulos do Tesouro Direto, permitindo ao investidor decidir onde é melhor reinvesti-los. Este processo pode levar a resultados incríveis ao longo do tempo, se os reinvestimentos forem bem executados.

A retenção de lucros são mais interessantes, principalmente em empresas com ROE (Retorno sobre o Patrimốnio Líquido) consistentemente acima da taxa SELIC. Isto aumentará o valor patrimonial a uma taxa muito superior a inflação, fazendo com que empresas com ROE alto compradas a um preço próximo ao Valor Patrimonial gere um retorno excepcional ao longo do tempo.

Preço de Compra

O preço das ações são afetados por muitos fatores que influenciam os títulos de renda fixa: custo de oportunidade e inflação possuem grande influência. A variabilidade dos cupons ao longo do tempo faz com que o mercado produza bastante volatilidade.

Tesouro IPCA+ 2035 x Alupar (BVMF:ALUP11)

Considerando os resultados de ALUPAR do 4T2017 apresentados em 08/03/2018, e os valores de fechamento no dia 09/03/2018 podemos comparar os dois investimentos:


Tesouro IPCA+ 2035
BVMF:ALUP11
Valor Nominal / Valor Patrimonial por Unit
R$ 3.060,34
R$ 19,13
Preço / Valor Patrimonial
1,00
0,93 *
Lucro Antes do Impostos (EBIT) por Unit
-
R$ 3,65
Cupom
5,09%
19,07%
ROE (Rentabilidade sobre o Patrimonio)
(IPCA)  4,5% em média
13% a 15% em média
Maturidade
15/05/2035
-
Payout
100% somente no vencimento
50% a 60% ao ano 
em média
* Considerando a cotação de R$ 17,75 no fechamento em 09/03/2018.

Podemos perceber que uma empresa com  vantagens competitivas, com resultados previsíveis, sendo negociada abaixo do seu valor patrimonial e com um ROE acima da taxa de juros da economia (SELIC), irá gerar um retorno muito acima de um título de renda fixa no longo prazo.

E agora eu pergunto a você: Você conseguiu entender o conceito de Equity Bond? Barsi Diz que Renda Fixa é Perda Fixa, você concorda?

Grande Abraço e até a próxima.

Atenção:Não sou analista certificado. Isto não é recomendação de compra ou venda!

16 comentários:

  1. Mostrou uma outra perspectiva. É preciso ver que nem todas as pessoas tem estômago para a renda renda variável, mas no longo prazo quando as ações são bem escolhidas tendem a ser melhores do que a renda fixa.

    Abraço e bons investimentos.

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    1. Com certeza DIL, é necessário ter um preparo para aceitar as oscilações da renda variável.

      Mas o custo de oportunidade é absolutamente enorme. Eu espero que o Brasil possa conviver muitos anos com juros mais baixos, tornando o investimento em renda variável cada vez mais atraente.

      Grande abraço e bons investimentos para você também.

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  2. Muito instrutiva a comparação, Aportador. O custo de oportunidade atrativo deverá levar mais pessoas para a RV ao longo do ano. Uma pergunta: como você chegou nos 19% do cupom de Alup11? Foi o somatorio de dividendos/ jcp?

    Abraço!

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    1. Olá DM,

      Basta dividir o EBIT (Lucro antes do Impostos) pelo Valor Patrimonial (Patrimônio Líquido).
      Comparando com um título público, o cupom de 5,09% é antes dos impostos também.

      Grande abraço

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  3. Colega Aportador,
    a) Não se esqueça que o cupom da NTN-B é uma métrica real, ou seja com a inflação já descontada. Não é a mesma coisa que a sua mesma métrica do "cupom" da ação escolhida.
    b) Em segundo lugar, se pegarmos o retorno de um dos mercados mais vitoriosos que foi os EUA, o retorno real do S&P500 gira em torno de 7-8% real. Se você tem um ativo que pode te fornecer 5-6% real com baixo risco de volatilidade, os retornos potenciais do mercado acionário começam a ficar menos atrativos.
    c) Sim, você notou muito bem que o "cupom" da ação escolhida depende de quanto você vai pagar pela ação em relação ao VP. Porém, não se esqueça que ações negociadas com P/VP mais baixo são associadas com baixa rentabilidade e maior risco, tanto que esse é um dos filtros para análise no fator valor.
    d) Se você conseguir escolher uma ação, com P/VP menor do que um, com lucros crescentes reais, sim você vai ter o efeito do "equity bond" que nada mais é do que um crescimento exponencial. Agora, se você não escolher bem uma ação, você poder ter um "equity bond junk like Venezuela e Argentina CBonds".

    Abraço!

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    1. Olá Soul, esta é uma analogia de como uma ação poderia se comportar de maneira análoga a um título de renda fixa.

      a) Para que o "cupom" da ação seja um métrica real é necessário que o ROE sempre se mantenha acima da inflação + um prêmio, no exemplo citado eu considerei acima da taxa Selic.
      b) Sem dúvida, os juros pagos pela NTN-B na faixa de 5-6% real é uma baita oportunidade de se comprar um título soberano com baixo risco e volatilidade. Mas caso os cupons voltam a ser 3% ao ano como em 2012, há necessidade de se avaliar empresas que possam gerar um retorno maior com menor volatilidade.
      c) O fato de ALUP11 ser negociada a 0,93 o P/VPA e sua concorrente TAEE11 ser negociada a 1,65 P/VPA, mostra que há alguns fatores que devem ser levados em consideração ao ser precificado. TAEE11 possui maior liquidez e faz parte do índice IBOV, enquanto ALUP11 é considerada Small Cap.
      d) É necessário acompanhar o resultados anuais, principalmente em relação ao Endividamento/Rentabilidade ao longo do tempo. A estratégia deve ser "buy & hold" e não "buy & forget".

      Eu considerei uma empresa do setor de transmissão de energia porque é um setor mais defensivo e os contratos geralmente são reajustados com base na inflação do período. A possibilidade de fazer com que o patrimốonio líquido cresca exponecialmente a taxas muito superiores a inflação é uma boa alternativa caso as taxas das NTNBs caiam para 3% ao ano.

      Obrigado por trazer o seu ponto de vista, grande abraço.

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    2. Caro aportador,
      b) Mesmo aos 3% real, títulos públicos ainda serão ótimos investimentos, ainda mais se o Brasil vier a se ajeitar. 3% real é mais ou menos o que os BONDs de 10 anos dos EUA retornaram em média nos últimos 80 anos. Num mundo onde há cada vez mais capital acumulado, a tendência é que instrumentos de dívidas remunerem cada vez menos e menos.
      c) A diferença pode ser pelos fatores que você mencionou, mas geralmente a diferença na precipitação do P-VP se dá pelo ROE. Se uma empresa possui ROE de 20% e outra de 10%, faz sentido que a primeira seja negociada a um P-VP de 2 e a outra de 1 (tudo mais constante).
      d) Sim, meu caro, não creio que seja fácil e nem que no final isso traga retornos em excesso, mas se é algo que gosta de fazer, não vejo nenhum mal em tentar.

      Uma NTN-B aumenta o seu "patrimônio, mesmo no seu caso narrado de piso, a 3% acima da inflação. Porém, se você quer que empresas estão no meio produtivo e podem crescer os seus lucros consideravelmente acima da inflação, não discordo, e creio que é isso mesmo. Não sei se o setor de utilities é o recomendado para isso, tanto que nos EUA esse setor é encarado como um "quase BOND".

      Abraço.

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    3. Brazilian Dutch Runner15 de mar de 2018 14:14:00

      Caro Soul, desculpe me intrometer.

      Não há como comparar um rendimento de 7-8% real em DÓLAR (S&P500) com 5-6% real em REAL(NTN-B). O primeiro, apesar de mais volátil, rende mais e é muito, mas muito, mais seguro, no longo prazo. É uma ilusão achar que os títulos soberanos brasileiros são seguros. Você empresta dinheiro ao governo brasileiro, ignorando o risco Brasil, país atolado em dívidas onde impera a corrupção. Tô fora.

      Caso o Brasil venha a se ajeitar, como disseste, as ações brasileiras serão ainda melhores que a renda fixa. Tô dentro.

      Abraço.

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    4. Olá Soul, bastante interessante a sua ponderação. Entretanto, há uma diferença entre que está na fase de acumulação do que já chegou na independência financeira.

      No primeiro caso, o foco é mensurar o risco x retorno para maximizar o crescimento patrimonial, enquanto que no segundo caso o foco é preservação do capital de forma a não correr tantos riscos.
      Acredito que o “safe heaven” dos 10y Treasure Bons não são comparáveis ao um título soberano brasileiro, pois na minha humilde opinião são instrumentos de dívida distintos.
      Em relação ao setor elétrico, vejo uma demanda crescente por energia renovável no futuro, onde as linhas de transmissões serão cada vez mais presentes na missão de levar energia a todos os cantos do país.

      Grande abraço

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  4. Parabéns pelo artigo aportador.

    Só farei algumas ressalvas sobre métrica EBIT em empresas de commodities, varejo e afins.

    Esta métrica de equity bonds não é mais adequada para aplicar neste tipo de negócios uma vez que o lucro operacional é mais sensível ao ciclos economicos.

    EX: Um analista ao trabalhar com setor de commodities quando aplica um método de fluxo de caixa descontando e perpetuidade teria que aplicar uma taxa desconto muito grande para este tipo de negocio.

    Não convém trabalhar com margens apertadas como diria Ben graham patriarca intelectual dos investidores em valor.

    Sobre taxa real do primeiro mundo: Estamos num período de euforia irracional, a história prova que depois da festa a conta sempre chega.

    Títulos americanos tendem ficar mais atrativos nestes períodos e a bolsa menos atrativa.









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    1. Grande Mestre do Dividendos,

      É necessário analisar o case de cada empresa para aplicar o conceito de Equity Bond. Eu considero as empresas do setor de transmissão muito parecidas com uma NTNBs, mas é preciso acompanhar os releases trimestralmente.

      Enquanto tiver fluxo estrangiro,a bolsa sobe. Mas isso pode mudar a qualquer momento.

      Obrigado pelo elogio Mestre, sinto falta de postagem deste tipo na blogosfera.

      Grande abraço.

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    2. Ia falar outra coisa que acabei esquecendo.

      A métrica VP em transmissora precisa ser melhor analisada no que tange lucro consolidado Vs lucro da controladora.


      O mercado precifica muito mais pelo fluxo de caixa do que pelo valor patrimonial.

      E ao meu ver neste quesito quem anda uma barganha é a taesa... Xiu boca de siri ! KKKK


      Uma empresa que possui Roe maior do que sua concorrente tende a ser negocia por VP maior.

      E alupar possui uma pegadinha contábil:
      O lucro que deve medido pelo resultado da controladora:

      Lucro Alupar:

      Resultado Antes do Resultado Financeiro e dos Tributos :
      + 1.070.722
      Resultado Líquido das Operações Continuadas
      + 705.725
      Atribuído a Sócios da Empresa Controladora
      + 330.885



      Logo EBIT é distorcido pelo resultado da controladora, resultado este que efetivamente entra no caixa da empresa referente as participações nas concessões.


      Ai tu me pergunta porque taesa negociada acima do VP?
      Porque é Mid Cape?

      Não!

      Porque o mercado usa fluxo de caixa descontado como parâmetro de avaliação.


      Olha só pegadinha contábil:
      Múltiplos Alupar

      VP = 13,25
      P/VP = 1,34
      Roe = 8,5%
      PL = 15,72

      Taesa

      VP = 12,62
      P/VP = 1,64
      ROE = 14,9%
      PL = 11,00


      Agora tu entendeu porque taesa negocia um pouco acima do P/VP do que alupar? Porque gera muito mais valor ao acionista.

      E porque isso acontece?
      - Porque a alupar não é uma transmissora pura.
      - Porque a alupar tem endividamento maior
      - Porque existe uma gestão de despesas fora dos padrões convencionais.


      Ao usar clássico EV/EBIT da impressão de se tratar de uma puta de uma barganha, mas na verdade não é bem isso.

      A empresa esta digamos que negociando no preço justo em relação ao seus pares dado menor eficiência no lucro final.

      Abraço

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  5. Brazilian Dutch Runner13 de mar de 2018 22:55:00

    Saudações,

    Muito interessante o artigo. Parabéns. Demonstra mais uma vantagem do investimento em ações.

    Aliás, concordo com o Barsi, apesar de não gostar muito dele. Renda fixa só serve para a reserva de emergência e olhe lá.

    Abraço.

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    1. Olá BDR,

      Eu vejo que estamos em ciclo de alta na bolsa brasileira, onde os títulos de renda fixa não irão render tão bem como o passado recente. A medida que sejam feitas as reformas estruturais, os fundos de pensão irão aumentar a alocação em renda variável
      Acredito que os anos de alto retorno e baixo risco ficaram para trás. Esse conceito de equity bonds pode ser fundamental nesse processo.

      Grande abraço

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    1. Obrigado pela visita IM,

      Ainda há muita o que aprender, seguiremos em frente.

      Abraço

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